Commodities: come investire nei volatility breakouts

 

 1.       Ha senso investire in materie prime? E se sì, con che strategia?

Questo pezzo è iniziato da una riflessione fatta con due amici. Tutti avevamo delle risposte, ma nessuno sembrava convinto delle proprie. Così mi sono messo a fare qualche calcolo, con i risultati qui sotto.

Partiamo dal perché investire in materie prime. I più comuni sentimenti in materia sono:

–          perché sono decorrelate dalle altre asset class e in particolare dalle azioni;

–          perché offrono una protezione dall’inflazione

La prima affermazione è falsa. Come si vede dalla figura 1, i rendimenti annuali dell’indice SP500 e dell’indice CRB Commodities (CRY) hanno dei profili temporali molto simili, particolarmente dal 2000. Inoltre, dopo il Lehman Crack sarebbe stato meglio avere azioni piuttosto che materie prime. Tra l’altro, ho provato a fare un’analisi delle correlazioni su tutto l’arco temporale dal 1995 ad oggi e ho osservato che si mantengono sempre in prossimità dell’unità (eventualmente con segno meno), il che significa che avere commodities in portafoglio significa per l’80 per cento del tempo essere lunghi o corti di azioni, con il particolare di saperlo “solo dopo”, perché le correlazioni non sono stazionarie.

Figura 1 – Rendimenti annualizzati dell’SP500 e dell’indice CRY – CRB Commodity

Figura 1 - Confronto tra i rendimenti delle azioni (SP500) e delle commodities (CRY) 1995-2013
Figura 1 – Confronto tra i rendimenti delle azioni (SP500) e delle commodities (CRY) 1995-2013

 

Non ho trovato una prova neppure al fatto che l’esposizione verso le commodities offra una protezione contro l’inflazione. Basta dare un’occhiata alla figura 2, in cui sono segnati in blu le variazioni percentuali tendenziali (ossia YoY) dell’indice CRY (scala di sinistra) e in rosso le variazioni percentuali tendenziali dell’inflazione generale al consumo degli Stati Uniti (scala di destra).

Vi pare che le due linee corrispondano? Guardate meglio. Le commodities variano da -60% a +60% e l’inflazione al consumo tra -2% e +4%. In aggiunta, come si vede l’asse dello zero “non coincide”, nel senso che le commodities vanno parecchio “sott’acqua” per circa un terzo del tempo del grafico, mentre i prezzi al consumo si contraggono (per fortuna) solo per una dozzina di mesi nell’arco di 17 anni. Quindi non ci siamo, la volatilità à dieci volte quella dell’inflazione, ma soprattutto i periodi di decrescita delle commodities sono venti o trenta volte quelli di decrescita dei prezzi al consumo, quindi la differenza tra la variazione delle commodities e quella dei prezzi al consumo è spesso negativa, il che vale a dire che la protezione delle commodities contro l’inflazione non è buona.

E se fosse buona almeno nel lungo periodo? Presto calcolato: dal 1995 a oggi CRY è cresciuto (con alti e bassi) del 21%, mentre il livello dei prezzi del 54%. La protezione dall’inflazione è una bella favoletta.

Figura 2 – Tassi tendenziali annuali di variazione (YoY) dell’indice CRY e del CPI generale USA

 

Figura 2 - Confronto tra i rendimenti annuali delle commodities (CRY) e l'inflazione YoY
Figura 2 – Confronto tra i rendimenti annuali delle commodities (CRY) e l’inflazione YoY

 

2.       E’ possibile investire in commodities senza essere esperti dei mercati delle commodities?

Le commodities sembrano un investimento difficile e senza le caratteristiche che ci immaginiamo di solito: richiedono un timing preciso e la conoscenza degli specifici mercati. Ciò nonostante, il mercato finanziario ha posto alla portata degli investitori anche al dettaglio strumenti che, con leva o meno, permettono di prendere posizioni lunghe e corte su indici e addirittura su futures di singole commodities.

 

2.1 Come approfittare delle esplosioni di volatilità

La popolarità dell’investimento nelle commodities è stata facilitata dai boom che contraddistinguono ora questa ora quella commodity e dal relativo tam-tam mediatico (Cotton nel 2011; Lumber nel 2012; Wheat nel 2008 e nel 2012; Cacao nel 2011; Oro nel 2012; Succo d’arancia congelato nel 2007 e nel 2012 e così via). Sono esplosioni di volatilità del tutto normali data la natura rigida dell’offerta di materie prime. Inoltre questi fenomeni aumentano via via che i mercati delle materie prime attraggono anche investitori non conoscitori delle merci.

Prendete per esempio l’olio di Soya. Considerando gli ultimi 23 anni (figura 2.1) vedete una tendenziale crescita, data dal coefficiente angolare della linea interpolante il trend, con 5 esplosioni di volatilità nel 1994, nel 1998, nel 2004, nel 2008 e nel 2011: cinque esplosioni di volatilità con variazioni percentuali del prezzo comprese tra l’80% e il 200% in ventitre anni: mediamente una ogni 4 anni, il periodo più breve intercorrente tra due esplosioni è di 3 anni; il periodo più lungo di 6 anni. Più o meno si trova una fenomenologia simile per tutte le commodities. Ossia esplosioni di volatilità periodiche lungo un trend di moderata crescita che è sostenuto, in termini di razionale economico, dalla lievitazione dei costi marginali di produzione (o di estrazione).

Figura 2.1 - Ventitre anni di prezzi dell'olio di soya
Figura 2.1 – Ventitre anni di prezzi dell’olio di soya

Proprio riflettendo su questa caratteristica dei mercati, ossia sul fatto che le rigidità dell’offerta li assoggettano a frequenti, anche se imprevedibili, esplosioni di volatilità, mi sono chiesto se fosse possibile trovare una strategia di ingresso e di uscita graduale da questi mercati in funzione inversa della volatilità. Il punto è più o meno il seguente: io non so se sul mercato della soya, del grano o del succo d’arancia ci sarà un’esplosione di volatilità nel 2013 o nel 2014, ma so che quasi certamente in ogni anno a qualche mercato di materie prime toccherà di avere o un’offerta sovrabbondante con deflazione dei prezzi o un’offerta scarsa con inflazione della materia prima. E questo accade sistematicamente e imprevedibilmente tutti gli anni in più mercati di materie prime. Se accade sempre, non importa su quale mercato, si può costruire una strategia quantitativa per sfruttare quelle che a tutti gli effetti sono delle bolle. Solo che nelle materie prime le bolle sono assai più frequenti e direi regolari che su altri mercati, come quelli azionari: nascono ogni 4 anni e si consumano mediamente in due anni. La strategia che ho realizzato per sfruttare questo fenomeno si chiama A-Strategy (“A” sta per Amarillys, uno speciale bulbo, in onore alla più famosa bolla della storia delle materie prime, quella dei bulbi di tulipani del 1636-1637, al cui apice un singolo bulbo Semper Augustus veniva trattato al prezzo equivalente di circa 2.500 dollari di oggi).

 

2.2 A-Strategy, un modello long only, full equity, per investire nelle commodities ed estrarre valore dalle periodiche esplosioni di volatilità.

La strategia di cui ho realizzato il backtest è basata su pochi concetti. A cadenza periodica (i.e. mensile o anche bimensile) per un paniere di commodities si controlla la variazione del prezzo (di breve, medio e lungo periodo) e a seconda che essa sia positiva, neutrale o negativa si disinveste o si investe parzialmente. Le formule per realizzare la strategia richiedono un minimo di “mestiere”. Alla base di tutto l’algoritmo deve riconoscere le variazioni normali e quelle della bolla ed avere comportamenti differenti nei due periodi. L’obiettivo è di avere un profilo di investimenti e disinvestimenti “contrarian” rispetto all’andamento dei prezzi delle componenti del paniere. Quello qui sotto (figura 3) è il profilo di investimento e disinvestimento (scala destra) di una singola componente (questo è proprio il caso specifico dell’olio di Soya) di un paniere di commodities a seconda della variazione tendenziale dei prezzi (scala sx) della singola componente stessa. Il profilo è generato dalla Amarillys-formula. Non c’è intervento discrezionale e non c’è ottimizzazione parametrica.

 

Figura 3 – andamento dell’outstanding (esposizione dell’investitore in una commodity) al variare dei prezzi della commodity. L’andamento è generato dal modello quantitativo non è una funzione dei prezzi. La commodity in questione è l’olio di soya.

Figura 3 - Prezzi dell'olio di Soya e outstanding long generato dalla Amarillys-Strategy
Figura 3 – Prezzi dell’olio di Soya e outstanding long generato dalla Amarillys-Strategy

 

2.3 Caratteristiche della Amarillys-Strategy:

i)                    Ovviamente questo modello di investimento (che chiamiamo d’ora in poi A-Strategy) comporta che vi siano dei saldi liquidi da investire, il che significa che l’investitore deve farsi carico di trovare dei parcheggi di breve termine per la liquidità per la parte che è temporaneamente fuori mercato. Nel back test io ho considerato di investirla in certificati di deposito Usa a 6 mesi.

ii)                   Ovviamente, nelle condizioni di back test ho immaginato di utilizzare la leva finanziaria per far fronte agli acquisti durante le fasi di accumulo, ma la leva media in tutto l’arco della simulazione è stata 1,1 (ossia la strategia è nel complesso pressoché full equity), anche se il valore massimo ha superato 2 ma non è mai arrivato a 2,5.

iii)                 A- Strategy richiede un ribilanciamento periodico delle componenti interne. Per semplicità, nel mio modello le componenti si ribilanciano in modo che siano tutte “equamente pesate” in valore al 1° gennaio e il 1° luglio di ogni anno (2 volte all’anno). Le componenti di A-Strategy del backtest sono gli indici CRB settoriali “industrial”, “metalli preziosi”, “soft”, “grain”, energy. Il benchmark di riferimento è l’indice CRY CRB Commodities generale.

iv)                 I risultati che espongo del backtest risentono (negativamente) del basso numero di componenti (cinque) e della gestione non dinamica degli eccessi di cassa e sono suscettibili di probabili miglioramenti rimuovendo queste ipotesi e aumentando il numero delle commodities.

v)                  Non è stata fatta alcuna ottimizzazione. Ossia la regola di ingresso e uscita nei mercati dei sottomodelli è uguale per tutti i sottomodelli. Questo a mio avviso rende la strategia solida, in quanto i suoi risultati sono indipendenti da parametri ottimizzati sul periodo di backtest. E’ inoltre una strategia di facile esecuzione e non comporta oneri di slippage rilevanti. Vi è al massimo una operazione al mese per ogni commodity del portafoglio-A-Strat..

vi)                 Un amico mi ha chiesto se A-Strategy funzionasse anche con attività finanziarie più comuni: la risposta è affermativa, funziona ma è nelle commodities dove può fare meglio, per le seguenti ragioni: a) nelle Borse le bolle sono più rare; b) le Borse sono tutte più o meno correlate, quindi le Bolle si formano e scoppiano insieme negli stessi anni, mentre nelle commodities ci sono bolle tutti gli anni, cambia solo il mercato che è temporaneamente in “penuria” e nel quale si forma la bolla; c) A-Strategy è una strategia long only, quindi funziona se ogni attività sottostante ha un coefficiente di trend lineare di lunghissimo periodo positivo. Questo è vero per il 99% delle commodities (fa eccezione solo il gas naturale, e solo quello americano per il quale vale l’opposto della bolla: il gas americano si è depresso perché il sovrabbondante shale-gas estratto in Usa non può essere immagazzinato e non può essere esportato per ragioni legali: ma è il solo mercato in cui avviene questo e comunque si tratta di un regime di prezzi destinato a terminare non appena si rimuovesse il divieto di esportazione), perché il prezzo non può scendere sotto il costo marginale di produzione, che cresce ogni anno. Nel caso delle azioni invece non c’è alcun pavimento; come dimostrano la storia della borsa giapponese e in qualche misura quella della borsa italiana, i periodi di depressione possono durare anche più di venti anni, e allora si va oltre l’orizzonte ottimale di questa strategia che è intorno ai 10 anni.

 3.       I risultati del back test: +13,9% rendimento lordo medio annuale.

I risultati del back test sono rappresentati nelle figure 5 e 6. Nella figura 5 ho riportato la equity curve di un investimento di 10.000 USD il 2 gennaio del 1997. Alla fine del 2012 esso sarebbe diventato 11.882 USD se investito nel benchmark (il che equivale a una crescita a un tasso medio annuo del 1,1 per cento all’anno). Lo stesso capitale investito nella A-Strategy sarebbe diventato in 15 anni di 77.734 USD, il che equivale a un rendimento medio annuo del 13,9 per cento annuo, con un eccesso di rendimento di ben 12 punti percentuali per anno. Il calcolo considera nel caso di A-Strategy un TER dello 0,7% per costi di gestione, amministrazione e negoziazione degli strumenti finanziari. A-Strategy è una strategia che usa un capitale variabile, pertanto se la leva media della strategia è appena 1,1, quella massima non ha superato, nel back test, il valore di 2,5

Infine, illustro anche la figura 6, dove espongo le performance elementari dei singoli anni. Come si vede, il benchmark ha avuto 6 anni negativi su 15 con un minimo a -36%; la strategia nello stesso periodo ha avuto 4 anni negativi con un minimo a -16%. Nell’anno peggiore per il benchmark (-36%; 2008), la strategia ha realizzato -16%. L’anno successivo ha però realizzato +57% contro il +23% del benchmark. La strategia di investimento è tale che negli anni neri normalmente si “carica la molla” della perfornce dell’anno successivo. Il profilo dei rendimenti della strategia potrebbe ulteriormente elevarsi e smussarsi se fosse realizzata su commodities elementari e non su sottoindici.

 

Figura 5 – Risultato cumulato della A-Strategy vs. Commodity Benchmark (1997-2017).
Figura 5 – Risultato cumulato della A-Strategy vs. Commodity Benchmark (1997-2017).
Figura 6 – Risultati annuali della strategia A-Strategy vs. Commodity Benchmark
Figura 6 – Risultati annuali della strategia A-Strategy vs. Commodity Benchmark

 4.       Le risposte

Finalmente mi sento di rispondere alle domande iniziali. Ha senso investire in materie prime non tanto per i motivi consueti (e con cui vengono proposte) ma perché le esplosioni di volatilità sistematica sono diverse da qualsiasi altro mercato. Inoltre la sistematicità degli eventi (che non vuol dire la imprevedibilità, ma vuol solo dire che in media ogni anno almeno il 15% dei mercati ha una volatilità pari a 10 volte la norma), la loro scorrelata distribuzione temporale tra diverse commodities e il trend di fondo positivo possono essere convertita in valore per l’investitore con strategie quantitative robuste, in quanto semplici da eseguire (al massimo una operazione mensile per ogni commodity) e dotate di parametri minimi, come nel caso della Amarillys-Strategy.

Per contattare l’autore: gr@bepperusso.com

 

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