What happens to the US Stock Market if the recovery slows down

La Borsa che sconta i dividendi e quella che sconta la crescita

Più volte mi sono espresso sul fatto che, a mio avviso, i fondamentali contano. Ma quali fondamentali? E quanto contano? Ci sono più modi per affrontare questo argomentoPrendiamo come esempio la borsa americana. L’SP500 quota 1652, va bene, ma come sono fatti? Dunque, il calcolo è il seguente. Attualmente l’SP500 ha un rendimento cedolare (agli inglesi piace chiamarlo dividend yield) dell’1,94%. Storicamente (prima del 1990) è stato molto più alto, la mediana secolare è addirittura del 4,34%. Giorgio Arfaras la chiamava la Borsa del nonno. All’epoca della Borsa del nonno le cedole erano del 4%, i rendimenti dei treasuries del 4%, quindi il valore attuale perpetuo dei dividenti futuri era 1, cioè a dire che la Borsa quotava solo le cedole. La crescita del valore azionario era prezzata zero, fosse razionale o meno. Dal 1990 la Borsa è cambiata. Gli economisti hanno spiegato agli investitori che non si poteva prezzare zero l’opzione sulla crescita del valore del capitale azionario, anche perché un secolo di crescita degli indici dimostrava che l’opzione avrebbe avuto valore.

Il 49% dell’SP500 sono i suoi dividendi futuri, il resto un’opzione sul Pil

Voilà, il dividend yield è prontamente sceso, per effetto non tanto della diminuzione dei payout, ma per effetto dell’inflazione dei corsi azionari. E non è più ridisceso. Pertanto attualmente il dividend yield dell’SP500 è l’1,94%, che diviso per il corso mediano dei treasuries decennali pari a 3,92% (non prenderei il valore corrente 2,65% per un calcolo così delicato) fa un valore attuale di perpetuità delle cedole future di 0,49, cioè a dire il 49% dell’attuale valore corrente dello SP500 è la quota di capitale corrispondente ai dividendi perpetui, sostenibili anche se l’economia dovesse non crescere mai più. Il residuo 51% è il valore dell’opzione reale sulla crescita del valore azionario, è una specie di opzione sulla crescita futura dei profitti e, immaginando quote distributive costanti tra lavoro e capitale, è per semplificare una opzione sulla crescita di lungo termine del Pil. Quattro conti. Di 1652 punti, 809 sono i punti dello SP500 pari all’equivalente finanziario delle cedole future fino all’eternità. Il resto, ossia 843 punti (la maggioranza) è quanto il mercato prezza l’opzione della crescita del Pil. 843 punti su 1652 non è poco.

Nell’eurostoxx50, il cugino povero, le cedole sono l’87 per cento del valore.

Per convincersi, basta fare il controllo con il cugino povero, ossia l’eurostoxx50: siccome ha un rendimento cedolare del 3,05% (speriamo sostenibile nel tempo) e poiché il rendimento mediano dei bund tedeschi è stato storicamente del 3,5% (anche in questo caso non prendiamo il rendimento corrente dell’1,6%, decisamente anomalo), la quota cedolare del valore dell’eurostoxx50 è presto calcolata 0,0305/0,035=87%. In altri termini, l’eurostoxx50 vale oggi 2691 punti, la gran parte dei quali (87%) sono l’obbligazione figurativa delle cedole perpetue, che vale 2341 e solo 350 punti (il 13%) dell’indice è il valore, per differenza, dell’opzione sulla crescita.

Quale crescita del Pil prevede la Borsa?

A questo punto sorge il quesito del tasso implicito di crescita incorporato nell’indice di Borsa. Non si può sapere. Però si può fare un calcolo a ritroso, ossia quanti anni della crescita corrente sta scontando il prezzo di mercato dell’indice?

Vi accontento, perché quest’ultimo conto si può fare a partire dalla capitalizzazione borsistica sul Pil, dal leverage di sistema, dalla ripartizione dei redditi tra lavoro e capitale e, infine, dal tasso di crescita nominale, somma di inflazione più crescita reale. Sfruttando questi dati con un po’ di formule messe su un foglio di calcolo sono arrivato a questo: la Borsa americana sconta nella capitalizzazione attuale (120% del Pil) un premio del 61% del Pil, e questo premio è il valore dell’opzione – che hanno gli azionisti – di poter accumulare l’eccesso di profitti rispetto alla baseline del 2012. Questo premio è in equilibrio ossia ha un valore che si realizza in profitti futuri se la crescita reale dell’economia generale è dell’1,8% annuale (crescita corrente) per ben 37 anni. Tale è l’equivalente finanziario degli 843 punti di valore dell’indice che non corrispondono alle cedole perpetue. Che gli investitori abbiano un orizzonte temporale così lungo è a mio avviso dubbio. Il che mi fa dire che il mercato potrebbe essere a questi prezzi sopravvalutato, ossia “in bolla”.

La decrescita inclusa nel cugino povero

E adesso i conti con il cugino povero. L’eurostoxx50 ha solo 350 punti su 2341 che corrispondono all’opzione reale della crescita futura. Il resto (2341 su 2691) è il valore attuale dei dividendi. Cosa stanno scontando questi prezzi? Semplice: fatto il modello lo applico tale e quale con i parametri europei: i prezzi  stanno scontando che la stagnazione europea (o lieve recessione) duri addirittura 10 anni. Quindi, i mercati pensano che la ripresa americana durerà molto (37 anni) e che anche recessione europea durerà anche essa molto (10 anni), per fortuna un po’ meno della ripresa americana.

Se l’America rallenta, quale è il valore di equilibrio dell’SP500?

Vengono a questo punto le curiosità: cosa succederebbe se negli Stati Uniti ci fosse un rallentamento o addirittura una recessione improvvisa? Facile, se l’economia americana passasse da una crescita dell’1,8% a una dell’1,5% (scenario molto probabile), l’sp500 si troverebbe in equilibrio (teorico) a 1348, ossia avrebbe una discreta perdita, dell’ordine del 18%. Ma se il rallentamento fosse da +1,8% a +1% (possibile), il valore di equilibrio dell’SP500 si abbasserebbe drasticamente, del 43%, fino a 948 punti. Insomma, dato che l’SP500 è per metà un’opzione reale sulla crescita (a differenza dell’eurostoxx50 che è per l’87% una obbligazione non strippabile), se la crescita del Pil viene meno, il valore dell’SP500 crolla. Ovviamente questa caratteristica gli vale anche se le previsioni del Fondo monetario fossero sbagliate, per una volta, in difetto. Se il Pil Usa crescesse del 3% (improbabile), l’SP500 avrebbe ancora una crescita potenziale davanti a sé del 31%.

E quale potrebbe essere l’effetto di una ripresa in Europa?

Passiamo al cugino povero. Se la mild recession europea diventasse generalizzata (-1%), l’eurostoxx50 cadrebbe ma si fermerebbe intorno a -7%, proprio perché l’87% del suo valore è dato dalle cedole che garantisce nel lungo periodo. Se passassimo a una crescita di 1 punto percentuale p.a. (ossia una crescita ancora molto bassa), il potenziale apprezzamento potrebbe essere ancora limitato, ossia intorno al 12%. Solo con una crescita del Pil del 2% l’eurostoxx50 avrebbe, per come lo stanno valutando oggi gli investitori, la prospettiva di crescere del 65% (troppo bello per essere vero). Le simulazioni sono nella tabella 1.

 

Tabella 1 - Simulazione del contenuto obbligazionario e di opzione sulla crescita del Pil dentro due indici di Borsa, l'SP500 e l'Eurostoxx200
Tabella 1 - Simulazione del contenuto obbligazionario e di opzione sulla crescita del Pil dentro due indici di Borsa, l'SP500 e l'Eurostoxx200

Come al solito, metto in guardia dal fatto che quelle espresse non sono previsioni, ma in questo caso simulazioni. In particolare sono simulazioni che tengono conto del modello implicitamente rivelato dal mercato e che esso sta utilizzando per valutare le azioni americane e le azioni europee, essendo assai più incline verso le prime e scettico sulle seconde. Le prime, le azioni americane hanno però un discreto rischio di downside. Le seconde per contro un discreto potenziale di upside, purtroppo, non troppo probabile fino a che dura la recessione. In sostanza, la ripresa è generosamente prezzata dentro l’SP500 e ancora pressoché tutta da prezzare nell’eurostoxx50.

 

 

 

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